В соответствии с консервативным характером своего ориентированного на стоимость инвестиционного стиля Баффетт учит нас ожидать более высокой относительной результативности на снижающихся рынках. И опять он не возражает против падения в такие периоды, но рассчитывает, что это падение будет меньше рыночного. Инвесторы, следующие этим принципам сегодня, должны разделять его ожидания. В результате применяемых им методов и приобретения определенных типов ценных бумаг именно падающие рынки приносят наилучшие результаты. Как Баффетт объяснял партнерам в 1962 г.:

«Снижение Dow дает нам возможность проявить себя и увеличить процентный отрыв, который в сочетании даже со средней результативностью на растущих рынках приносит вполне удовлетворительные долгосрочные результаты. Наша цель – выигрывать примерно ½% на каждый 1 % падения Dow, и если она будет достигнута, то мы получим намного более консервативный механизм для инвестирования в акции, чем практически любая альтернатива»{43}.

Баффетт постоянно напоминает инвесторам, что принципы, включая и те, которые касаются измерения результативности, не меняются. Он настаивал на минимальном 3-летнем периоде оценки относительно рынка для активных менеджеров тогда, когда эта индустрия фактически не оценивалась. К концу 1960-х гг. полное отсутствие оценки в индустрии сменилось чрезмерно частой оценкой. Баффетт по-прежнему отстаивал 3-летний период и в те времена, когда эти ребята измеряли результативность чуть ли не поминутно, что было ничуть не лучше, чем полное отсутствие измерений.

Мы учимся у Баффетта подходить к измерению результативности без внутренних противоречий с другими ключевыми принципами. Если мы изначально исходим из того, что фондовый рынок не очень эффективен, то нелогично полагать, что наши краткосрочные результаты заслуживают внимания. Нам нужно смотреть только на скользящие 3-летние показатели (как минимум), поскольку это порог, на котором можно ожидать эффективности рынков. Пять лет лучше. Полный рыночный цикл – лучший период, за который следует оценивать активного менеджера (от одного рыночного минимума до другого или от одного рыночного максимума до другого).

Из писем партнерам: об оценке

24 января 1962 г.

Несколько слов об ориентире

Принципиально важным моментом в моем выборе партнеров, а также в моих последующих взаимоотношениях с ними, является использование одного и того же критерия. Если мои результаты окажутся плохими, то партнеры уйдут, да и мне придется искать другое место для инвестирования собственных средств. Если результаты окажутся хорошими, то я буду знать об этом и вести себя соответствующим образом.

Главное – обеспечить уверенность в том, что все одинаково понимают, что хорошо, а что плохо. Я уверен в необходимости определения критериев до того, как мы начнем действовать; если это делать задним числом, то очень легко представить одно или другое так, чтобы все выглядело хорошо.

Я постоянно использую индекс Dow Jones Industrial Average в качестве нашего ориентира. На мой взгляд, три года – минимальный период для оценки результатов, а лучше всего брать для оценки такой период, в котором конечный уровень Dow достаточно близок к его начальному уровню.

Хотя Dow не идеален (как и любой другой показатель) в качестве ориентира для оценки результатов, у него есть большое достоинство – он широко известен, рассчитывается уже долгое время и отражает с достаточной точностью рыночные результаты инвесторов в целом. Я не возражаю против использования любого другого метода измерения результативности широкого рынка, таких как другие индексы фондового рынка, показатели ведущих диверсифицированных взаимных фондов или банковские общие траст-фонды.

8 июля 1964 г.